資料圖片,來源:Scarbor Siu @ Unsplash

政府是推手也是對手 — 恆大危機與中國房地產熱的根源

【文:梁錫嵐】

今年 9 月,中國恆大未能按期向海外債券持有人支付利息,財務數據顯示其負債近 2 萬億人民幣。10 月,中國房地產企業(以下簡稱房企)「花樣年」、「當代置業」、「新力」也指無法如期支付債券利息。有人擔憂「恆大」成為另一個「雷曼」、中國房地產業的問題會觸發經濟危機。

恆大問題直接觸發經濟危機的可能性不大。2008 次貸危機的近因是向貧困者銷售高利息的房貸,而不管長期的還貸問題。恆大事件的近因,則是中國政府要求房企「去槓桿」的政策,限制負債過多的企業再借新債,目的正是避免泡沫爆破。最近,中國人民銀行指恆大問題對金融市場的風險可控。中國銀行系統有約 40-45 萬億資產,以及 30 萬億借出的貸款 [1]。恆大的債務數目相對小。

不過,這次事件仍顯示了房地產業債務高的問題,而且將部分債務轉嫁給各層供應商,資金鏈斷裂時對供應商、勞動者造成傷害,已購買期房的人也有收不到房屋的風險。另外,中國房地產自 1990 年代投資不斷增加、價格不斷上升,泡沫風險的問題仍然存在。

最近《華爾街日報》報道,習近平提出全面開徵房地產稅,卻遇黨内強烈反對,很可能削減試點城市。政府過去十多年也曾多次提出抑制樓市和房價的政策,但是成效不大。

究竟中國房地產業的債務為何高企?房地產投資和房價為何不斷上升?政府「去槓桿」、「房住不炒」的改革又有多大機會成功?我們將從幾方面分析,包括房地產業的融資與競爭狀況、中國整體的經濟政策及房地產政策、中央與地方政府的張力、房屋的投資品性質。

恆大為何債務高企?

房地產是一個高槓桿的行業。槓桿即房企只出項目的一部分起始資金,其餘則從各種途徑融資。房企融資的方式包括銀行借貸、在岸債券、離岸債券、延遲交錢給供應商、預售房屋。根據 2019 年第一季度數據,房企槓桿比例(總資產/股本)中位數是 2,即總資產約一半是債務,大型企業更達 3-5(見下圖)。房地產企業需要依賴槓桿,獲得更多投資、開發更多項目,搶佔市場份額。這種商業模式很受金融借貸政策、房屋購買政策影響。

數據來源:PwC 報告 [2]

恆大是中國第二大房地產企業,在 280 多個城市有 1,300 個項目。恆大的債務從約 2014 年開始大幅增長。

中央政府 2010 年起推出限購政策 [3] ,收緊銀行對房企貸款,以穩定地價和樓價,防止投資過熱。2014-2017 年,中央政府要求房地產「去庫存」,減少商品房過剩、空置的情況(特別是在三、四綫城市),不鼓勵新的投資項目。其中一個方向是放寬城市戶口入籍,鼓勵農民入城購買房屋。三四綫城市購買量有提升,不過整體銷售量仍下降。有農民猶豫是否轉為城市戶口,因農村的各項服務正在改善,而且他們擔心會拿不到土地補償、三四綫城市缺少工作機會 [4]。

數據來源:Bloomberg [5]

2014-2017 年,中國整體房地產銷售減弱,龍頭企業銷售卻上升。銀行對大型房企比較友好,故大型房企在融資方面相對較少困難。大型房企迅速對準一二綫城市的市場(其樓價仍在提升),並且可以在中小企退場時,低價購買土地。頭二十名房企的市場佔有率提升,其中頭十名(包括恆大)的升幅更高 [6]。2015 年樓市下滑,多家銀行向恆大批出 1,000 億元貸款額度,令市場認為恆大「大到不能倒」,引發更大投資、恆大更大規模的擴張,債務進一步上升。[7] 不過,政府已意識到房地產槓桿的問題。2016 年習近平提出「房住不炒」、「抑制房地產泡沫」,各地限購令加強。2020 年 8 月,政府提出「三道紅線」。恆大三項槓桿比率不達標,不能再借新債。其後,恆大流動性資金短缺的問題曝光。

圖片來源:Mirae Asset Global Investments [8]

房地產投資為何不斷上升?

房地產業不斷加大槓桿比例和債務,很可能導致泡沫。房地產投資不斷攀升,也會導致樓價不斷上升,影響人的基本生活和社會穩定,是多方不願見到的結果。究竟為何中國的房地產投資會不斷上升?

中國在 1949 年實行城鎮土地公有制,國企工作單位向職員提供房屋。當時的房屋是社會福利,只收很低的租金。沒有私營房屋,也沒有房企。房地產市場在 1990 年代開始發展,房企也在此時興起。此後,房地產業所佔 GDP 比例持續上升,槓桿問題也開始出現。

這樣的變化有三大原因,一是宏觀經濟週期及產業政策,二是地方財政問題,三是房屋變為投資工具。

(1) 宏觀經濟週期及產業政策

1978 年中國改革開放,開始引入私營經濟及外資,房屋也經歷了兩個階段的商品化。第一階段是 1979-1998 年,這時期房屋市場萌芽,不過房屋整體來說還是福利品。國企會為職工購買商品房,或以補貼價格向職工出售其住所。

從 80 年代開始,中國以發展出口導向的輕工業為主。通過向發達國家出口產品、壓低勞動者薪酬,資本獲得高額利潤,中國經濟增長。不過,1997 年亞洲金融危機,外需減少,中國面臨工業生產過剩、内需不足的問題 [9]。

中國政府此時採取擴大内需的政策,為資本尋找投資渠道,其中主要方向是發展城市建設與房地產市場。1998 年是房屋商品化第二階段,國家正式停止國企分配房屋的制度,發展「住房公積金」(類似強積金,購買房屋時可取用),放寬房屋貸款。從 1998-2002 年,中國人民銀行降低房貸利率五次,以鼓勵人買房。2012 年,中國金融機構借出的個人房貸達到 8.1 萬億人民幣,佔所有銀行貸款 16% [10]。中國人民銀行也擴大房企借貸範圍、允許房企預售房屋。房企迅速膨脹和集中。1999 年,中國房企平均資產不足 5,000 萬,2007 年僅萬科一家公司的總資產就達到 950 億元。2008 年,福布斯中國富豪榜的前 100 名有三分一是地產商 [11]。

2007 年,就在全球金融危機爆發之前,房地產價格指數上揚幅度增加。這是因為製造業受挫,中小型企業選擇不再生產,而是投資房地產,以獲得更多利潤。2008 年金融危機,2009 年房地產價格指數九年以來首次下降。中央政府放寬銀行貸款,房屋項目的最低資本要求從 30% 降至 20%,個人購買房屋的首付(首期)也從價格的 30% 降至 20%。房地產再次成為推動經濟增長的工具 [12]。2017 年,中國房地產及相關產業(包括建築及銷售)佔 GDP 29%,高於許多發達國家的比例。

圖片來源:Vox [13]
圖片來源:Vox [13]

(2) 地方財政問題

1994 年,為改善中央政府入不敷出的情況,加強中央作宏觀調控職能(包括負責重大基礎建設、將富裕地區資源分給貧困或受災地區等),中國實施分稅制,地方稅收有更大部分需要上交中央。同時,地方政府開支增加,因為各地方政府要競爭投資,而其中的重要方法是要提供基礎建設,以及推動城市化。2012 年,地方政府開支佔全國 85%,收入卻只佔 52% [14]。由於主要稅項歸中央,地方政府依靠土地租借及轉讓費用來獲得收入,也會通過土地融資、大幅投資房地產。

(3) 房屋變為投資工具

中國社會福利不健全,人們需要依靠儲蓄和投資來為未來生活增加保障。中國儲蓄率高(近十年都在 40-50%),銀行利息低,因而房屋變成保值和投資的工具。2003-2013 年,中國銀行利息年均 2-4%,房屋回報率則是 10-16%。現時中國超過九成家庭擁有房屋,其中兩成擁有多於一間房屋,中國家庭七成資產是房產 [15]。2017 年,中國城鎮有約 21% 的房屋空置,相當於 6,500 萬套空置房 [16]。

除了個人投資,銀行也有投資壓力,也會投資房地產,放寬個人與房企借貸。[17] 這令樓市上升趨勢加劇,部份人越來越難負擔房屋,現時中國雖然九成家庭擁有房屋,不過許多從外地到一線城市打工的人都難有自己的居所。

改革的困局

中國現時一線城市的樓價收入比已經超越全球許多發達城市。房價持續上升,造成泡沫風險,特別是在房企投資和槓桿比例高的情況下。根據一份 2016 年的研究 [18],有些買樓人士收入低 [19],二三線城市樓價相等於他們 8-10 年的可支配收入(未計按揭利息),一線城市更高,但他們仍然買樓,就是因為相信他們的收入和樓價會持續上升。但是,如果中國經濟增長比預期低,甚至停滯,這些人士和樓市便會受到衝擊,收入較高者也會受影響。與美國次貸相比,中國的房貸審批較嚴格(首期一般需要 30% 以上),但仍不能排除泡沫風險。

數據來源:Numbeo Property Prices Index 2021 [20]

中央政府近年提出「房住不炒」、「去槓桿」,過去也有抑制房價和房地產槓桿的措施,不過政策反覆、成效有限。

2006 年中央政府推出「國六條」以穩定樓價,其中包括「制止囤積土地行為」、「重點發展中低價位、中小套型普通商品住房」、「加快城鎮廉租住房制度建設」、「調整信貸」等。不過 2008 年後又推動房地產業增長,放寬房屋項目的最低資本要求(見上)。德州農工大學經濟學的李教授(Li Gan)最近在接受傳媒訪問時表示,中國政府在房價過低時,會以各種措施阻礙銷售和交易,以防止樓價大幅下跌 [21]。

中央政府要保證經濟增長與社會穩定,既不希望樓價下跌,又不希望樓價過高,既要在經濟危機時以房地產推動內需和投資,又要避免房地產泡沫爆破。

而地方政府與中央政府在房地產政策上有張力。地方政府依賴土地收入,官員升遷受經濟增長影響,因而傾向支持房地產發展。1998 年中央政府原訂計劃是「住房雙軌制」,有政府補貼的公共房屋佔大部分,但最後執行結果卻是商品房佔主導,公共房屋成為邊緣。2006 年,中央政府批評北京和深圳市政府沒能控制房屋通脹。另外,地方政府以土地為擔保向銀行借貸,投資地產。如果房屋價格大幅下降,很可能引發地方的債務危機 [22]。

未來思考方向

房地產業令中國得以在兩次金融危機後恢復經濟增長,卻又有可能醞釀新一輪泡沫危機。現時國家若不能維持每年 2-3% 的 GDP 增長,便會爆發經濟危機,投資者因為沒有利潤而撤資,生產停滯,工人失業,直到資本找到新的投資渠道。這樣的生產方式並非為人的需要服務,在經濟危機時,人們仍然需要(甚至更需要)各種生活用品,資本卻因沒有利潤而停止生產。以房地產作為新的經濟增長點的模式,令公共房屋退場、樓價越來越難以負擔,本來的安樂窩,成了人的枷鎖,令人變成「樓奴」。若然經濟轉趨不景、影響樓市或供樓,又會令人失去居所和資產。

最近習近平提出大規模開徵房地產稅,但在黨内遇到很大的阻力,有官員擔心拖累經濟和消費,也有地方官員擔心房企要求土地低價出售,影響地方財政收入。政府抑制樓市和房價的措施,似乎難以走出過往的困局。

房地產投資熱、房價過高是世界各地都需要面對的問題。根據一份 2018 年關於全球 200 個城市的研究 [23],全球的公共房屋佔整體房屋數量的比例只有 13%(私人房屋約 70%,非正式居所 15%)。有充裕土地的發達國家提供更少公共房屋(公共房屋 3%,私人房屋 96%,非正式居所 1%)。全球房屋收入比(房屋價格中位數/家庭收入中位數)是 6.2,即需要六年不吃不喝才凑夠買樓的錢。有九成城市的房屋收入比高於 3,這屬於不可負擔水平。(這數字在香港人眼中可能不算誇張,不過這不是一個鬥慘的問題,而是怎樣才是合理的問題)。

疫情亦令房屋價格進一步上升,除了因為通脹,也因政府依賴房地產刺激經濟與就業、房屋成為投資品。2020 年下半年至 2021 年上半年,全球房屋價格急速上升,美國上升 11%(15 年來最快),紐西蘭上升 22% [24]。土耳其伊斯坦堡市的租金在疫情期間上升 66%,觸發學生示威 [25]。

出路在何方?筆者沒有完整的答案,不過筆者認為基本方向是,我們需要一個不以追逐利潤和 GDP 增長為依歸、以人的需要為目標的經濟制度。福利國家、有民主的社會主義是其中一些值得研究和思考的方向。

 

[1] William Watts. (20 Sept, 2021). Will Evergrande be China's 'Lehman moment'? Wall Street says no. Market Watch.
[2] PwC (2020). Succeeding in Uncertainty: Financing China’s Real Estate.  
[3]在40個城市,擁有當地戶口的人最多能購買兩間屋,非當地人或外國人只能購買一間
[4] Owen Guo (2016年3月10日)。中國加快房地產去庫存,農民工成「接盤俠」。紐約時報中文網。
[5] Bloomberg (22 Sept 2021). Evergrande Debt Crisis Is Financial Stress Test No One Wanted
[6] Mirae Asset Asia Pacific Research (4 Nov 2020). Trends of Chinese Real Estate : Consolidation.
[7] 阿越(2021年10月6日)。我送的貨,最後都變成我的債 — 萬億債務背後,為恆大「輸血」的供應商們。端傳媒。
[8] Mirae Asset Asia Pacific Research (4 Nov 2020). Trends of Chinese Real Estate : Consolidation.
[9] 潘毅、盧暉臨、張慧鵬(2010)。大工地上 — 中國農民工之歌。
[10] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou (2016). Demystifying the Chinese Housing Boom.
[11] 潘毅、盧暉臨、張慧鵬(2010)。大工地上 — 中國農民工之歌。
[12]  Fulong Wu (2014). Commodification and housing market cycles in Chinese cities. 
[13] Kenneth Rogoff (21 Sept 2021). Can China’s outsized real estate sector amplify a Delta-induced slowdown?. Vox. 
[14] Weiping Wu (2018). Financing Urbanization and Infrastructure. The Sage Handbook of Contemporary China.
[15] Lina Batarags (14 Oct 2021). China has at least 65 million empty homes — enough to house the population of France. It offers a glimpse into the country's massive housing-market problem. Insider. 
[16]  Yoko Kubota / Liyan Qi(2021年10月6日)。安徽小城的百億美元空樓見證恆大如何走向危機。華爾街日報。
[17] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou (2016). Demystifying the Chinese Housing Boom.
[18] Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong, Li‐An Zhou (2016). Demystifying the Chinese Housing Boom.
[19] 一線城市的第25 百分位數(從底層數起),二線城市的第30 百分位數
[20] Bloomberg (22 Sept 2021). Evergrande Debt Crisis Is Financial Stress Test No One Wanted
[21] Lina Batarags (14 Oct 2021). China has at least 65 million empty homes — enough to house the population of France. It offers a glimpse into the country's massive housing-market problem. Insider. 
[22] Fulong Wu (2014). Commodification and housing market cycles in Chinese cities. 
[23] Achilles Kallergis, Shlomo Angel, Yang Liu, Alejandro M. Blei, Nicolás Galarza Sanchez and Patrick Lamson-Hall(November 2018). Housing Affordability in a Global Perspective. Lincoln Institute of Land Policy.
[24] World Finance (7 September 2021). Solving the global housing crisis.
[25] Umar Farooq (24 September 2021). Turkey: Student housing protests highlight soaring prices.

原刊於《夜貓》,作者授權轉載

編輯推介

    發表意見