立場新聞 Stand News

李嘉誠的終極抉擇

2015/1/31 — 5:22

突如其來的長實和黃合併方案,一夜間令兩間公司上漲700億港元市值。李嘉誠向來都精於部署,是次計劃除了業務重組外,還把兩大旗艦改在開曼群島註冊。究竟亞洲首富這個終極抉擇,背後有什麼考量?

1月9日下午4時半,全香港的市民都迎來一個巨大的消息:香港首富李嘉誠的長江實業(0001.HK)及和記黃埔(0013.HK),宣佈將會進行重組、合併,消息為整個財金界都帶來了一陣強烈的騷動。「作為一個分析員或基金經理,現在分析長和系的股票,將會方便很多很多!」金英證券分析師PeiFoong收到消息後,忍不住立即向客戶寫了一封電郵,分享他對這次重量級重組方案的看法。

此次為李嘉誠長和系王國自1997年後之首次重組,消息公佈後的首個交易日,長實股價急升超過一成半至143.2港元,市值大升400多億港元。市場對這個決定都非常亢奮。「長和系重組後,既釋放了長和系一直被低估的價值,同時亦令投資者對於長和系的業務一目瞭然,所以市場對於他這個決定很歡迎,」耀才證券研究部經理植耀輝分析。除此之外,兩家新公司都在開曼群島註冊,再度引起市場對李嘉誠的「遷冊」疑雲,雖然他極力否認,但分析認為,從商業角度考慮,香港的高增長期已過,長和系未來的增長引擎,將會逐步移至海外。這次重組方案將長實及和黃合併成為兩家新公司,其中一家名為「長和」,將接受兩個集團的非房地產業務,包括位於國外、內地和香港的港口及相關服務、電訊、零售、基建、能源及動產租賃業務,而另一家合併的新公司名為「長地」,將合併長實及和黃的房地產業務,包括在香港、內地及海外的所有房地產業務,並由「長和」全資擁有。「長和」及「長地」未來會分拆上市。

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「長實估值折讓這個問題困擾了我們很久,直至去年下半年才想到這個架構,找到一個令大家開心的方案,」長實副主席李澤鉅在記者會上解釋,這個方案已經商討近半年之久。根據長和系聯合公告指出,現時長實帳面股東權益3790億港元,但市值只有2920億港元,出現了達23%差距,當中涉資870億港元,一旦合併後,這個差距估計可以因為股東直接持有長和及長地而得以消除。集團釋放長實870億港元的價值後,將令李嘉誠的首富地位更牢固。

「過去李嘉誠的直線持股方法,令投資者計算公司估值複雜,以致長期出現折讓,」植耀輝說。自1997年起,李嘉誠便一直用「以小控大」的方式,持有長和系內四間上市公司:李嘉誠持有43%長實,長實持有近50%和黃,和黃持有78%長江基建(1038.HK),長建持有39%電能(0006.HK)。故此,如以周一(1月12日)長江實業的收市價143.2港元計算,李嘉誠只需動用約1000多億港元持有長實,便可以控制四間市值接近萬億港元的上市公司。但由於長和系的股票一直出現折讓,去年12月中,彭博社公佈的億萬富豪排行榜中,阿里巴巴創辦人馬雲以286億美元(約2230億港元)的身家,超越李嘉誠的283億美元(約2207.4億港元),成為亞洲新首富。雖然其後有分析指,計算方法未有計入富豪的個人資產,難以一概而論,但事件正正反映長和系股份長期出現折讓的問題。

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重組後,李嘉誠會擁有長和及長地各30.15%的股權,巴克萊資本於報告中分析指,重組將帶來最少兩方面的益處,「首先,可以減少長實股價的折讓。以1月9日的收市價計算,長實的股價相對資產淨值的折讓達24%,相比過去長實的歷史平均折讓率16%,現時的折讓多出8個百分點。」另外,該行又指,如果以和黃的股價計算,其市帳率只有0.89倍,如果以長實持有和黃49.97%股權計算,長實的資產淨值折讓率更高達34%。「透過重組,將和黃的地產業務放入長實,將會令他們的折讓大幅減少。」以兩間公司上周五(1月9日)收市價計算,重組後的長和市值高達6600億元。

事實上,現時在香港上市的綜合型地產商普遍亦存在股價折讓的情況,如香港地產股會德豐(0020.HK),持有九龍倉50%股權,業務包括地產、碼頭、運輸、酒店等,1月12日收市價為40.2港元,但每股資產淨值約82港元,折讓達49%。故此,Bricks&MortarManagement創辦人兼總裁王震宇亦認為,長和系重組在商業角度來說,是正確的決定,令整個生意版圖的生意更加清晰,減少長實持有和黃股份的折讓,釋放和黃旗下業務如屈臣氏、歐洲電訊業務、赫斯基能源等的價值,1月12日開市長實股價已上升多達1成半,除非未來出現其他不利的消息,長實的股價將繼續上升。

釋放內在價值之餘,重組方案亦令投資者對於長和系的業務更一目瞭然。「我同意他們在聲明中的說法,重組的確令長實的股東更清晰、更容易明白。」金英證券分析師PeiFoong說,「如果你想買地產股,那就買新組成的長地;如果你想持有大型聯合企業(conglomerate)的話,那就在重組完成後立即選擇長和。」重組後,長地將會成為地產股,而長和則是地產以外的業務。香港城市大學商學院經濟及金融系副教授李鉅威指出:「這個重組方案的設計,是不想香港地產市場的波動,影響到其他海外的發展及項目,因為地產市場相對較為波動。」

另一方面,李氏王國一直積極拓展海外版圖,如在英國、紐西蘭及荷蘭收購公用資產業務,李鉅威認為,香港的業務已經難以再錄得高增長,故李嘉誠從商業角度出發的話,未來必定著眼於海外市場,故現在將難以大幅增長的業務放於長地,有發展潛力的則放在長和,亦方便管理。「而且未來要分身家時,會更容易計算業務的價值。」李嘉誠在記者會被問及今次重組是否為兒子接棒作準備,李嘉誠亦表示,「一個人去到某個時間,都會想幫接棒的人,還有管理層做得更好,所以不出奇。我不單令公司今日好,要令將來都好,這個是我的責任。」

重組方案完成後,長和系將成為規模更龐大的跨國企業集團,業務遍及50多個國家。長地亦將成為香港最大的房地產上市公司之一,截至2014年11月30日,長實及和黃將轉讓予長地集團的房地產業務,合共包括約佔170萬平方米的出租物業、面積約1700萬平方米可供發展的土地儲備(包括約1580萬平方米於中國的土地)以及超過14600間酒店房間的股東應佔權益,長地屆時將成為香港最大的上市酒店業主營運商。

另一方面,方案亦令長和系的資本結構更完善。巴克萊資本相信,重組亦可令長實的資本結構更加完善。截至2014年6月,長實的淨負債只有65億港元,而負債與權益比率只有1.7%。在重組後,新的長地公司將會擁有550億港元的負債。雖然現時仍未知道重組後的槓桿比率,但將會高於現時的1.7%,這將有助於改善長地的資本結構。

然而,這個方案另一個吸引大眾眼球的焦點,是兩家新公司的註冊地—開曼群島。長實一直以香港為根據地,而本地傳統華資地產商中主要以香港作註冊地,五大華資上市地產公司,包括恒基地產、新世界、新地、恒隆、以及會德豐,仍以本港為註冊地。

今次長實卻選擇香港以外的地方,立即引起本港傳媒關注,猜測李嘉誠是否進一步「撤資」,但李澤鉅在記者會上立即否認。長實解釋指遷冊至開曼群島涉及技術因素,長和系合併後,每1股長實將可換取1股長和新股,另外獲派1股長地股份,有關交易在香港現行公司法下無法做到,故須遷往開曼群島。

事實上,長和系的舉動引起撤資疑雲並非首次,如和記黃埔旗下、在新加坡上市的和記港口信託,在收購葵涌八號西貨櫃碼頭股權短短一年之後,在去年3月宣布將碼頭60%股權以24.7億港元,出售予國企中遠太平洋和中海碼頭;另外,在同一月份,和黃宣佈向新加坡政府旗下投資基金淡馬錫,出售約25%的屈臣氏股權,作價440億港元。2013年和黃曾計劃出售百佳,但計劃最後被擱置。同時間,李嘉誠在海外不斷進行收購,亦令市場猜測他是否想逐步將基業由香港搬至海外,規避香港的政治及經濟風險。香港中文大學會計學院高級講師李兆波認為,長和系希望減少政治風險,「李嘉誠坐擁一個數以千億的王國,香港近來亦發生了很多事,風險亦不少,如果我是他,我會趁自己仍然有魄力的時候,做一個清晰的決定。」他指出,開曼群島屬英國殖民地,沿用英國的司法制度,「長和系的業務很國際化,在海外有很多收購、合併,而且涉及很多敏感的資源,如:港口、石油、水等等,一旦出現爭議,案件可以在英國的法庭審判,長和系有望更國際化,香港市場的確正在式微,這是不爭的事實。」

雖然植耀輝認為李嘉誠選擇在開曼群島註冊,並非出於政治考慮,但他亦認同香港營商環境改變的事實。「回顧97年時,香港回歸前,很多外資公司如怡和、置地等都逐步撤離香港。對照近五年,香港地產市場上出現了很多中資機構,如中國海外、萬科,他們都在香港投地,基本上香港整個營商環境都出現了變化,」香港的地產及其他行業的發展空間已經逐步收窄,如果希望競逐高增長的機會,必須往外尋求,「作為一個商人,將眼光放在海外是很合理的。當然,我相信李嘉誠的想法很長遠,很多時候他做的決定一般人未必立即明白他的原因,就如他當年決定買入Husky一樣,我們後來才會了解他決定背後的動機。」

總部位於加拿大的赫斯基石油公司(HuskyEnergy),在多倫多證券交易所上市,李嘉誠透過家族公司及和黃在1986年以32億港元收購其52%股權。其後再於1991年10月,以17.2億港元收購Nova集團所持的赫斯基石油公司43%股權,取得了對赫斯基石油公司的絕對控制權。李嘉誠買入Husky時,正是市場經歷了70年代兩次石油危機後,油價陷入低潮,全球石油股票低迷,Husky不單因此出現資金周轉問題,更陷入債務危機,但他卻趁低買入,看好石油工業。經過多年開源節流和技術改造,李嘉誠把赫斯基由一家虧損企業變成了利潤驅動器,並同時不斷增購赫斯基石油股權。後來2000年8月赫斯基能源在加拿大上市,據當時報道指,李嘉誠獲利65億港元。「現在李嘉誠亦大舉收購歐洲業務,當歐洲經濟復甦,加上油價由低位回升時,他的業務便可帶來很大的利潤,」植耀輝分析。

故勿論是否出於政治考慮,將註冊地由香港搬到開曼群島,「超人」李嘉誠要飛出香港,進一步擴展其世界級的商業版圖,的確是一個不爭的事實。

 

撰文:鄧詠筠

原刊於《彭博商業周刊 / 中文版

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