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樓價可以跌多少?

2019/1/13 — 21:53

資料圖片,來源:Cliffano Subagio @ flickr — Attribution-ShareAlike 2.0 Generic (CC BY-SA 2.0)

資料圖片,來源:Cliffano Subagio @ flickr — Attribution-ShareAlike 2.0 Generic (CC BY-SA 2.0)

上年 11 月 11 日出 po 講樓市,認為樓價會跌,但不會跌得好誇,而且到了某個點美聯儲便需要停止加息甚至減息,到時樓價又會回升。當時有財演講到樓市會崩塌,為免火上加油,我無估樓價會跌多少。但自從美聯儲華麗轉身後,開始有意見認為樓市跌幅有限,為免大家開心太早,我唱下反調,量化樓市的可能跌幅。

我對樓市的看法相對樂觀,覺得即使經濟走下坡,租金也只會微跌 5%,而利率上升雖然會令投資者要求較高的租金收益率,但升幅不會太高,上升 0.5% 已差不多。但要反映我這兩個睇法,樓價就要下跌 24%。為什麼這輕微變化會令樓價大幅下跌?那就要分享一個概念:價格敏感度。

風險管理工作經常要評估不同金融工具的價格敏感度。例如債券價格對利率變化的敏感度,會用 BPV(Basis Point Value),意思是每 0.01% 的利率變化,會如何影響債券價格。貼地風管不談算式,只提兩大要點:(i) 年期越長,敏感度越高;(ii) 利率越低,敏感度越高。一份 50 年期債券,市場利率由 2% 升到 3%,債券價格大約跌 26%。相較之下,一份 5 年期債券,市場利率由 5% 升到 6%,債券價格就只跌約 4.3%。

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你可能會問,邊有人咁癲,買隻 50 年期嘅債券?其實唔算癲,誇張啲講,好多人都買了一份年期超長的債券,現時票面息率大概是 2%,這債券的名稱叫「樓」。樓牽涉的資金流,某程度上同債券有點相似:每月租金就好似債券利息,五十年後把樓賣掉就像債券到期取回本金。不同者是租金會跟通脹上升,而租金上升又會帶動樓價上升,這些分別會令到樓價對利率變化的敏感度更加高。

也可以把樓比作股票:租金似股息,有增長預期,而且長收長有。所以評論股票的人會用「股息收益率」,評論樓的人講會用「租金收益率」。但這兩種收益率之間,有一重大分別:股票是先分析經營前景,評估股息的長遠增長率,股息收益率只是算式結果;樓則較多考慮租金收入與融資成本的關係,所以租金收益率與按揭利率有明顯相關性。

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綜合上述兩個角度,我選擇借債券靈魂、用股票肉身,利用分析股票的「股息貼現模型」計算樓價對利率變化的敏感度。為求簡單, 我假設租金收益率相對按揭利率或政策利率變化穩定得多,如果按揭利率上升 1%,租金收益率只會慢慢爬升,最終只上升 0.5%,不會跟足。有了這假設,便可以直接評估租金收益率變化對樓價的影響。另一個影響樓價的因素是租金,經濟在下行週期時,租金會下調。

下表列出 (i) 租金收益率和 (ii) 租金變化對樓價的影響。請注意,表列的只是算式結果,並非對後市的看法。都係老話,讀者應培養自己心水,估算樓價會跌多少。如果你很悲觀,認為租金收益率會由 1.5% 升到 3%,而且租金會下調 15%,樓價就應該由 100 跌到 43,跌幅為 57%。以我為例,我的心水是租金收益率可能由 2% 升到 2.5%,租金可能要下調 5%,根據表列結果,樓價會由 75 跌到 57,約 24%。但下行週期發展到後段,美聯儲可能減息並維持一段長時間,樓市又可能掉頭回升。

作者製表

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