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【特寫】惡性通脹警號是末日預言?抑或離譜荒謬?

Twitter 兼 Square 公司創辦人 Jack Dorsey (傑克·多西)上周六 (23 日) 警告「惡性通脹將改變一切,已經開始了」,又指美國以至全球都有可能出現高達 16% 通脹率。 此話一出,即引來激烈討論,批評者眾,學者、股神、經濟師群起攻之。

曾任美林證券北美首席經濟師的經濟學家 David Rosenberg 直指這類警告「絕對荒謬」,認為通縮可能性更大。有科技女股神之稱的方舟投資(ARK)執行長 Cathie Wood (嘉芙蓮.伍德)指 Dorsey 的言論「離譜」,又列舉三大因素,認為足以拖住通脹後腿。

站在 Dorsey 陣營的有 Tesla 行政總裁,全球首富 Elon Musk,發了個 Tweet : 「長遠我說不準,但短期通脹壓力的確很強大。」

沒有人會否認通脹正在上升,但足以摧毀經濟甚至政權的惡性通脹則是另一回事。

足以摧毀政權的惡性通脹

所謂惡性通脹(Hyperinflation)是指物價在持續一段時間內不受控急升,令貨幣失去價值。沒有公認的嚴謹定義,但一般界定為每月通脹 50% 或以上,或一年通脹達 1000%。惡性通脹只會在非常特殊的情況下,例如戰後,或者貨幣崩潰時發生。

不過很多時,實際情況數字不及上述誇張,已被指為惡性通脹。例如有指美國佛羅里達迪士尼世界假期(Disney World vacation)自 1971 年以來票價上升 3000% 是惡性通脹;50 年前一日門票盛惠 3.5 美元,今日是介乎 109 至 159 美元,是否惡性通脹見仁見智。

較沒爭議的例子是委內瑞拉,今年以來通脹 1600%,上月通脹逾 50%。當地政府於 10 月 1 日宣布將貨幣玻利瓦刪掉 6 個零,清潔工人 Elena Díaz 銀行存款有 3,000,000 玻利瓦 (300 萬玻利瓦),不夠買一條麵包(要 700 萬),刪掉 6 個零變成 3 玻利瓦,根本可以當無。

圖片來源:Alexas_Fotos,Pixabay

700 萬買一條麵包絕對不出奇,德國一戰戰敗後成立的威瑪共和國,1922 年一條麵包 163 馬克,到 1923 年 9 月要 150 萬馬克,同年 11 月是 200,000,000,000 馬克 (2000 億馬克),馬克根本已成廢紙。惡性通脹是拖垮威瑪共和國的因素之一。

惡性通脹警告是「狼來了」?

1923 年,德國惡性通脹下,銀紙價值比牆紙低,有人用銀紙當牆紙貼。圖片來源: Germab Federal Archives, Wikimedia Commons

一戰戰敗後,威瑪共和國除了面對戰爭期間持續急升的國債,還要根據《凡爾賽條約》繳付巨額賠款,構成一個以債務為基礎的體系,最終導致馬克大幅貶值。今日,後 Covid 19 世界(雖然疫情未過去,但很多人已將之拋諸腦後),供應鏈斷裂,原材價格急升,全球通脹來勢洶洶,美國過去 4 個月的通脹都超過 5%。9 月份物價按年升 5.4%,迫近 30 年高位

著名華爾街對沖基金操盤高手 Paul Tudor Jones (都鐸瓊斯)日前批評聯儲局應對通脹的手法拙劣,「恐怕一生人都未見過如此不當的貨幣政策」,形容通脹已成為華爾街投資者面對的「頭號問題」、「單一最大危機」,指明顯現時通脹並非如財金官員催眠式不斷重複的「只是過渡性」,狠批聯儲局是「通脹創造者」而不是對抗通脹的鬥士。

另一對沖基金傳奇人物 David Einhorn(大衛安宏)道出聯儲局的兩難:

「如果聯儲局真要出手對付通脹,勢必損害金融市場,觸發新一輪衰退,現行的財政和貨幣政策無力招架。領袖們似乎未準備好承擔這種後果,聯儲局剩下來可以做的,似乎只有含糊其詞,一邊聲稱通脹只是過渡性,一邊盼望它有日真的成為過去。又或者使出更糟招數;逐漸減少買債及逐步加息。很不幸,這些技倆奏效的機會愈來愈渺茫。」

「一個盡力逃避與通脹正面交鋒的聯儲局實在非常窘迫,難怪鮑威爾主席形容通脹令人沮喪。真正的風險是資本市場對聯儲局政策失去信心,且漸漸形成美聯儲在應對持續通脹方面落後於形勢的觀點。」

女股神:三大因素拖住通脹後腿

其實不用基金經理告訴你,今時今日,通脹壓力應該人人感受到。然而,5%、6%,甚至 10% 通脹,距離 50%、1000% 仍有一大段距離,科技女股神 Cathie Wood 在 Twitter 回應 Jack Dorsey:

「2008-09 年,當聯儲局開始量化寬鬆,我以為通脹要起飛了,但我是錯的,速率(velocity,指貨幣流通速度/貨幣周轉率 money velocity) — 貨幣在一年內流通的速度下降,消除了通脹之痛。速率目前仍在下降。」

當中提到的貨幣流通/周轉率是源自著名經濟學家佛利民(Milton Friedman)對通脹的解說 — 「所有通脹都是貨幣現象。」(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)意思是通脹的出現,是因為有太多錢可以購買經濟體系產出的貨物和服務。這裡涉及幾個元素:

‧ 一般物價水平

‧ 一段時間內產出的貨物及服務

‧ 整體貨幣供應

‧ 貨幣流通率

可以得出一條解釋通脹的公式:MV = PQ

M = 貨幣

V = 流通/周轉率(如: A 用 100 元向 B 買了一架玩具車,B 用 100 元向 C 買了一幅畫,C 用 100 元向 D 買了一本書,於是這 100 元在一定時間內實現了 300 元的商品價值,其周轉速度是 3 次)

P = 一般價格水平

Q = 商品及服務產出量

根據以上公式,如果貨幣流通/周轉率保持不變,而貨幣供應(M)增加的速度快過實質經濟產出(Q),則價格水平定然上升。

換言之,如果貨幣流通/周轉率在實施擴張性貨幣政策(如量化寬鬆,即俗稱的印銀紙)期間下降,就可以抵銷貨幣供應增加的效應,嚴重的話,可導致通縮而不是通脹。有什麼因素令貨幣流通/周轉率下降?最簡單直接因素是人們寧願囤積金錢,不願花錢。

通縮可能性更大?

Cathie Wood 正正是認為,目前貨幣流通/周轉率下降,意味通脹根本不足為患,她更指出,有三大因素將拖垮近期因為供應樽頸引發的通脹勢頭,甚至有機會引發通縮。

科技女股神 Cathie Wood

頭號因素是科技創新力量,她指出單是人工智能業界的培訓成本就正以每年 40%-70% 的速度下降,是前所未見的通縮力量:「人工智能將於 5 至 10 年內改變每個範疇、每個行業及每家公司」。其次是破壞式創新(disruptive innovation),很多公司為了短期利益,放棄創新,將來這些公司將被迫以低價賣出越來越過時的貨品。其三是周期因素。在封城措施後,很多公司因為訂單驟增,加緊訂購生產物料,甚至比正常時期多訂一倍兩倍,旺季過後,這些公司將積存過多存貨,導致價格下跌。

經濟師 David Rosenberg 直言得悉惡性通脹警告引發熱議後「翻了白眼」,形容整個討論是「荒謬」。跟女股神一樣,他認為通縮的可能性更大:「當貨幣政策轉向,股市樓市同一時間調整會怎樣?這情況明年就會出現,取代所謂惡性通脹的論調。」「大家將會對聯儲局改變政策、資金緊絀等情況大為驚訝,最終將出現資產通縮,並導致普遍通縮。」

是見識問題還是販賣恐懼另有所圖

當大家煞有介事地從經濟學激辯惡性通脹到底會否出現,有學者則拋出了另一些角度去看事情。美國塔夫茨大學(Tufts University)法律與外交學教授、《話語權的世紀角力》(The Ideas Industry: How Pessimists, Partisans, and Plutocrats are Transforming the Marketplace of Ideas)作者 Daniel W. Drezner 指出,這次是美國 30 年來終於感受到有點勁道的通脹,以至所有 50 歲以下的人(Dorsey 今年 44 歲),遇上比正常大的通脹壓力就以為惡性通脹將會殺到。而當某某人成為億萬富翁後,他可以隨便對任何事發表意見,大多數人又會點頭稱是,又或者 Dorsey 實在太過投入加密貨幣交易,藉著暗示加密貨幣可以對沖通脹風險,刺激一下市場。

嗯,最後兩點會否令你想起一些投資了比特幣的億萬富豪最近確是積極參與有關通脹的討論?

投資比特幣被指能抵禦通脹,因為比特幣供應有限,不像傳統貨幣,可以任由各國通過「印銀紙」刺激經濟。Elon Musk 旗下 Tesla 向美國證交會提交的文件指,截至 9 月底,公司買入 15 億美元比特幣。至 3 月底止的 3 個月,公司某些產品接受比特幣付款,到 5 月停止,惟未來或會重新接受比特幣作交易。

Elon Musk

同樣有投資比特幣的 Paul Tudor Jones 在接受 CNBC 訪問時說,比特幣是很好的對沖通脹工具:「很明顯加密貨幣將有一定位置,暫時來說,它顯然已跑嬴了黃金。」

至於 Dorsey,除了管理每日逾 2 億用戶的社交平台之外,也是比特幣的支持者,早前表明旗下電子支付公司 Square 正研究加入加密貨幣市場,包括考慮推出比特幣硬體錢包。

Daniel W. Drezner 表示,不管 Dorsey 發表惡性通脹警告的原因為何,其斷言幾乎肯定是錯的,因為由 Covid 19 而起的額外支出正在退場,對供應鏈問題最最悲觀的人都相信供應樽頸只是暫時性,幾可肯定,農曆新年之後,全球供應鏈緊張情況將迎刃而解。他更豪不客氣地批評 Yahoo 財經主播 Brian Sozzi 為  Dorsey 的「偉論」站台,聲稱「距離油價升上每桶 100 美元,天然氣價進一步破頂的暴風雪只有一步之遙」,而實情是,本世紀有超過四分之一時間油價都是 100 美元以上水平,但從來沒出現任何惡性通脹。

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